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对比TPG入股李宁与投资联想

这是继联想之后,TPG又一笔大的PIPE(A private investment in public equity)投资交易。对比分析,TPG与GIC此次投资李宁的条件有某些地方似乎不如入股联想时的条件,有些地方更好

赵剑飞/文

1月19日,李宁与TPG、GIC分别签订协议,向两家公司分别发售5.61亿元人民币和1.89亿元人民币(合计7.5亿元人民币)的五年期可转债,年率4%,换股价为7.74港元。TPG和GIC持有的可转债若全部转换,占李宁现股本的11.3%,转换扩大后的10.1%。

协议的有关约定条件如下:

1)TPG有权提名两位非执行董事进入董事会,并有权提名一位董事(或其他独立非执行董事)担任审核委员会、提名委员会及薪酬委员会成员,以及有权提名两位执行董事担任执行委员会成员。

执行委员会为李宁公司的管理决策机构。根据约定,执行委员会包括四位成员,TPG的代表占据了一半江山。

2)可转债利率年率4%,半年度支付利息,逾期未付则有2%的罚息。

3)李宁未经TPG、GIC同意,不得在订立涉资3000万美元或以上(或等值之任何其他货币)的任何筹资活动、收购事项或出售事项,以及任何涉资1000万美元或以上(或等值之任何其他货币)的任何关联交易;且负债总额与EBITDA之比不得超过3:1。

TPG上述三个措施,分别保证了对李宁公司董事会、执行委员会的控制权,可转债的保底回报,以及对公司管理层一定财务权力的限制。

与此同时,李宁个人向TPG转让5300万股,同时向公司CEO张志勇和CFO钟奕祺及另位两位管理层转让共400万股股份,每股价格为6.6港元,合计套现3.762亿港元(3.498亿港元+2640万港元)。

在上述交易前,TPG未持有李宁股份,但是GIC持有李宁5.97%股份,交易后GIC持有李宁7.92%股份。TPG的持股比例达到12.1%,合计TPG与GIC共持有李宁20.02%股份。李宁的持股由此前的25.40%降至22.83%。

这是继联想之后,TPG又一笔大的PIPE(A private investment in public equity)投资交易。贝乐斯曾详细分析过2005年3月TPG投资联想3.5亿的交易结构:

A.    273万股可转换优先股,每股价格1000港币,固定股息4.5%/年,按季度支付。优先股随时可以转换为普通股,2012年5月17日后可赎回。

这个部分就是对潜在风险的防护。首先,固定股息能够有收入。其次,即使股价一直低于2.725港币的转换价格,7年后还可以收回3.5亿美金的投资,保护了本金。即使联想的风险进一步扩大,走到破产的境地,优先股也可以优先偿付,尽量保护本金。

B.  237,417,474认股权,免费获得。

这个部分就是充分利用股价的上行波动,在优先股外获得额外的盈利。优先股相当于投资10.24%的普通股份,通过认股权,又可以扩大到占公司12.87%的普通股份。如果股价超过2.725港币,这部分认股权也能获得回报,可谓无本万利。

C.  优先股可以转换为普通股,认股权可以行权,转换价格都是2.725港币

TPG当时的转换价格为2.725港币,这比联想当时的3个月平均股价2.247港币高了21%左右。这在一定程度上提振了股价,增强了投资者信心。但是,这个价格被证明是低于联想的内在价值的。这个转换价格对于投资的总体回报率有着至关重要的作用。

D. TPG派3人进入董事会

这是为了最大限度的控制公司,投资10.24%的股份,但是董事会有3个人,占董事会11人的27%左右,从而达到不控股而控制公司的四两拨千斤的作用。随后,TPG安插了自己的CEO,从而全面掌控公司。这是本次投资的一个关键点。

(见其博客:http://barrons.blog.caixin.com/archives/2658

对比分析,TPG与GIC此次投资李宁的条件有某些地方似乎不如入股联想时的条件,有些地方更好。

不如入股联想之处在于:

1)李宁董事会目前有9人,包括三位独立非执行董事。TPG如果只能指派两人进入董事会,只占22%左右,达不到控制董事会地步。

2)可转债的年息只有4%,而且是半年支付,不如入股联想时的4.5%,按季度支付的回报高。

3)没有获得购股权(option)。

不过,TPG和GIC此次交易条件也有优越之处:

1)可转债换股价格溢价低。TPG入股联想时,换股价格“比联想当时的3个月平均股价2.247港币高了21%左右”。此次TPG与GIC获得李宁可转债的换股价格较交易前10个交易日李宁股价只溢价14.3%。

2)以折价购买了李宁旧股。TPG同时以每股6.6港元购买了李宁的5300万股旧股,价格比市价略低。这部分类似于入股联想时的购股权,当然不如购股权有优势。

3)控制了执行委员会。

尽管如此,TPG和GIC还并不能完全控制董事会。说服李宁向公司高管CEO张志勇、CFO钟奕祺及另位两位管理层转让共400万股股份,或许是TPG、GIC为达到联合公司高管而采取的一个办法。预料TPG、GIC此后对李宁公司的董事会、管理层会作进一步的改造,以达到控制李宁公司运营的目的。

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